코스피 네 마녀의 날을 앞두고 쏟아지는 외국인의 역대급 현물 및 선물 매도세. 2021년 하락장의 데자뷔와 반도체 사이클의 진실을 데이터로 복기해 봅니다.
최근 주식 시장을 지켜보고 있으면 등골이 서늘해지는 기분을 지울 수가 없습니다. 다가오는 3월 12일은 선물 및 옵션 만기일이 겹치는 코스피 네 마녀의 날입니다. 일명 네 마녀의 날은 주식 시장의 변동성이 극도로 심해지는 날이기에 보통 기관들은 이 시기에 아주 보수적으로 투자를 진행하는 편입니다. 그런데 최근 이 날을 앞두고 외국인들이 보여주는 포지션은 단순히 보수적인 수준을 넘어섰습니다. 현물과 선물을 대량으로 매도하고 있는 것은 물론이고, 콜옵션 매도를 통해 지수의 상방마저 꽉 막아두고 있는 모습입니다. 외국인의 왝더독 현상은 이제 거의 없다고 치부하는 분들도 계시지만, 지난 27일 단 하루에만 외국인이 현물을 무려 7조 원이나 팔아치웠다는 사실은 결코 가볍게 넘길 수 있는 데이터가 아닙니다.
전문가 믿지 마라. 조회수를 위한 립서비스다.
혹자는 한국 장이 그동안 많이 올라서 단순한 리밸런싱을 하는 것뿐이라고 안심시킵니다. 아니, 뭐 엄밀히 말하면 단순 리밸런싱이라면 굳이 선물을 하락 포지션으로 대거 매도할 이유가 없습니다. 게다가 코스피 6300에서 6500대에 수백억 원의 콜옵션 매도를 걸어둔 것은 어떻게 설명해야 할까요. 보통 기관이 콜옵션 매도를 취하면 그에 대한 헷지 차원에서 선물을 매수하는 것이 일반적인 교과서적 대응입니다. 하지만 지금 외국인은 선물도 하방, 현물도 하방, 콜옵션도 하방을 가리키고 있습니다. 정말 외국인들이 현물을 계속 보유하고 싶은데 리밸런싱 비율 규정 때문에 어쩔 수 없이 팔았다면, 콜옵션 매도 포지션의 미결제약정이 현 지수 바로 상단인 6300이 아니라 7000 전후에 형성되어야 논리적입니다. 또한 선물 역시 현물과는 반대 방향으로 헷지를 걸어두는 것이 상식입니다. 지금 시장에 떠도는 리밸런싱 운운하는 분석들은 이유가 있는 상승을 설명하는 것이 아니라, 이미 벌어진 억지 상승에 어떻게든 이유를 갖다 붙이려는 느낌이 강하게 듭니다.
외국인의 매도 물량, 어느 정도기에?
당장 네이버 증권에 접속해서 스크롤을 맨 아래로 내려 일자별 투자자별 매매동향을 확인해 보시길 바랍니다. 지금 코스피 시장에서 외국인은 최근 1주일간 현물 12조 원, 선물 2.2조 원을 매도했습니다. 한 달 기준으로는 현물 23조 원, 선물 2.5조 원을 던졌습니다. 3개월 기준으로 현물 19조 원, 선물 1.3조 원을 매도했는데, 3개월 누적치보다 최근 한 달 기준의 매도량이 더 많다는 것은 아주 끔찍한 의미를 내포하고 있습니다. 두세 달 전에는 상승장에 동참하며 같이 매수하던 외국인들이, 한 달 전부터 태도를 돌변해 그동안 사모았던 물량까지 모조리 시장에 내다 버리고 있다는 뜻이기 때문입니다. 최근 20거래일 동안의 총 매수액이 5.5조 원인 것에 반해 매도액은 무려 30조 원에 달합니다. 그나마 매수한 금액조차 옵션 만기일 당시 감마스퀴즈 현상으로 인해 어쩔 수 없이 기계적으로 매수한 현물 4.8조 원을 제외하면, 실질적인 순매수는 고작 7000억 원에 불과하며 그마저도 4500억 원은 20거래일 중 가장 먼 과거의 일입니다.
과거 2021년 코스피가 기나긴 하락장으로 접어들 때도 외국인들이 하루에 가장 많이 던졌던 금액이 2조 원대였습니다. 평범한 시장에서는 하루 3000억 원에서 7000억 원 수준의 거래가 일반적입니다. 하지만 최근 한 달 내 14거래일의 순매도 기록을 보면 단 하루만 2000억 원이었을 뿐, 나머지 13거래일은 모두 7000억 원을 훌쩍 넘기는 매도 폭탄이 떨어졌습니다. 이 중 1조 원 이상의 매도를 기록한 날이 12거래일이나 되며, 역대 최대치라 부를 만한 2조 원 이상의 초대량 매도가 나온 날도 6거래일이나 존재합니다. 주식 시장에 오랜 기간 머물러 본 사람들은 단번에 직감할 수 있습니다. 3조, 5조, 7조 단위의 매도가 장기간도 아니고 최근 20거래일 내에 집중적으로 쏟아졌다는 것은 한 번도 겪어보지 못한 아주 기형적이고 비정상적인 대량 투매입니다. 이런 상황에서 똑똑한 스마트 머니가 시장을 탈출하고 있는데 이것을 미국의 개인 투자자들이 26조 원 규모의 EWY ETF를 사들이며 들어오기 때문이라는 리밸런싱 논리로 포장하는 것은 너무나 안일합니다. 한 달 만에 23조 원이 빠져나가는 것을 어떻게 리밸런싱 하나로 퉁칠 수 있을까요. 최근 주식을 시작하신 분들은 조 단위의 돈을 우습게 보시는 경향이 있하긴 한데, 주식 시장에서 1조 원의 순매도는 지수를 뒤흔들 수 있는 결코 무시할 수 없는 수치입니다.
데자뷔, 그리고 ‘이번엔 다르다’는 환상
요즘 커뮤니티나 기사 댓글을 보면 외국인들이 다 떠나고 있다는 소식에 오히려 환호하는 기이한 현상이 벌어지고 있습니다. 외국인들 다 가라며 외국인 영향력이 없는 우리 손으로 만들어가는 한국 주식이라는 표현이 너무나 자주 눈에 띕니다. 현대 금융 질서에서 자원 하나 없이 오직 기술과 수출로 먹고사는 나라에서 대한 독립 금융 만세를 외치는 모습이 참 경이롭네요..ㅎ. 경제의 아주 기초적인 원리조차 모르는 사람들이 거대 자본들이 피 튀기게 싸우는 주식이라는 사냥터에 들어와서 살아남을 확률은 제로에 수렴합니다. 아마 이들은 계좌가 녹아내려 주식 시장을 떠나기 직전까지도 본인이 사냥꾼이 아니라 거대 자본의 사냥감이었다는 사실조차 깨닫지 못할 것입니다.
지금의 시장 분위기를 보고 있으면 정확히 2020년 말에서 2021년 초로 넘어가던 그 광기의 시기가 떠오릅니다. 당시 저 역시 삼성전자를 9만 원 언저리에서 매수한 경험이 있습니다. 그때 증권가에서 외치던 삼성전자의 목표 주가는 13만 원이었습니다. 2021년 1월 중순의 뉴스 기사들을 복기해보면 소름이 돋을 정도입니다. 국내 증시의 평가 지표가 여전히 주요국 대비 낮다며 한국 주식의 고질적인 코리아 디스카운트가 드디어 해소되는 과정이라고 떠들었습니다. 심지어 아주 유명한 전문가와 한국거래소마저도 당시 주가가 거품이 아니라며, 미래에 초점을 맞춘 새로운 가치 평가 기준이 등장했기에 신성장 산업 비중이 높은 우리 증시는 더 상승할 여력이 있다고 공언했습니다. PER과 PBR이 과거보다 높아졌지만 여전히 저평가 상태이며, 기관처럼 투자하는 스마트한 개미들이 시장을 지탱하고 있다는 찬사가 쏟아졌습니다.
스마트 개미의 몰락
그리고 정확히 2주 뒤인 1월 말부터 한국 증시는 끝없는 장기 하락장으로 곤두박질쳤습니다. 재미있는 것은 하락장이 시작되자 그 전문가들이 내놓은 변명입니다. 일시적인 하락일 뿐 코스피가 장기간 큰 폭으로 하락하지는 않을 것이라며, 저금리나 달러 약세 같은 상승 동력이 그대로니 저가 매수의 기회로 삼으라고 부추겼습니다. 외국인의 순매도 역시 인덱스 펀드의 비중 조절이나 차익 실현을 위한 일부 물량일 뿐이라며 근거 없는 하락 시나리오를 쓰지 말라고 경고했죠. 하지만 결과는 어땠나요. 코스피는 결국 2000포인트 근방까지 무너져 내렸습니다. 나중에 주식이 크게 하락하고 나면 전문가들은 또다시 미국과 이란의 전쟁 같은 대외적 요인을 핑계로 삼을 것입니다. 대외적 요인만 없었다면 코스피가 만 포인트를 갔을 것이라면서 자신들의 예측은 맞았지만 전쟁은 알 수 없었다며 책임을 회피하겠죠. 하지만 외국인은 전쟁이 터지기 훨씬 전부터 현물을 대량으로 팔아치우고 있었습니다. 전쟁은 그저 하락을 가속화한 트리거였을 뿐입니다. 주식이 오르고 내리는 데는 그 자체의 수급적 이유가 먼저 존재하고, 시장은 항상 나중에 그것을 정당화하기 위한 명분을 찾을 뿐이라는 것을 오래 투자해 본 사람들은 모두 알고 있습니다.
일부 분들은 2021년의 하락장이 미국의 금리 인상 때문이었다고 주장하시지만 이는 데이터를 완전히 잘못 읽은 것입니다. 한국이 주저앉기 시작한 2021년 1월 이후에도 미국 증시는 무려 1년을 더 상승했습니다. 한국의 하락장과 무관하게 미국의 본격적인 금리 인상은 한국의 하락이 시작된 지 1년이나 지나서야 단행되었습니다. 선반영을 운운하기에는 미국의 유동성 잠금 이야기가 시장에 본격적으로 나온 것도 2021년 9월이 되어서였습니다. 지금도 마찬가지입니다. 주식의 펀더멘탈이나 밸류에이션에 대해 합리적인 의문을 제기하면 모자란 사람 취급을 받으며 조롱당하기 일쑤입니다. 주식 하락을 입에 올리는 것 자체가 금기어가 되어버렸습니다. 조회수로 먹고사는 유튜버들은 이번 장에서 한몫 단단히 챙기기 위해, 오래 투자해 본 사람이라면 콧방귀를 뀔 말도 안 되는 이유들을 상승의 근거로 갖다 붙이고 있습니다. 심지어 데이터를 교묘하게 왜곡해서 가져오는 사람들도 넘쳐납니다. 2020년 12월에도 어딜 가나 주식 이야기뿐이었고, 사람들은 항상 이번엔 다르다고 외쳤습니다. 밸류를 걱정하는 사람은 가루가 되도록 까였고, 증시는 영원할 것 같았습니다. 과거 1920년대 대공황 직전 가장 저명했던 경제학자가 주식은 이제 영원한 고원에 머무르는 시대로 진입했다고 말한 지 몇 주 뒤에 시장이 박살 난 것처럼 말입니다. 상승 과정에서 온갖 이유를 붙여 정당화하다가, 끝없이 오르는 주가를 더 이상 과거의 사례나 데이터로 설명할 수 없을 때 나오는 유일한 문장이 바로 이번엔 다르다입니다. 이 말이 시장을 지배한다는 것은 이미 주가가 설명 불가능한 버블 영역에 진입했다는 가장 확실한 신호이며, 증권사들은 목표 주가를 상향하며 이 축제를 조장합니다.
모래알 같은 개인들의 역대급 예수금과 빗나간 기대 수익률
지금 시장을 긍정하는 분들이 가장 많이 기대는 논리가 바로 역대 최대치를 기록하고 있는 개인들의 예수금입니다. 빚투에 예적금까지 다 깨서 주식 시장으로 들어온 이 엄청난 자금들이 외국인의 매도 물량을 다 받아내고 하방을 단단하게 지지해 줄 것이라는 믿음이죠. 과거 2021년 1월에도 개인들은 한 달 동안 ETF를 제외한 개별 종목만 20조 원이 넘게 순매수하며 쏟아지는 물량을 몸으로 받아냈습니다. 하지만 우리가 간과하고 있는 본질이 있습니다. 도대체 개미들이 왜 주식을 할까요. 특히 한국의 개인 투자자들은 단기간에 인생을 역전할 수 있는 폭발적인 상승을 원합니다. 예전에 제가 사람들에게 저의 주식 연평균 기대 수익률은 8% 정도라고 말했을 때, 사람들은 고작 8% 먹을 거면 머리 아프게 주식을 왜 하냐며 저를 비웃었습니다. 주식 시장에서 변동성을 견디며 꾸준히 복리로 8% 수익을 내는 것이 얼마나 뼈를 깎는 고통인지 전혀 모르는 소리입니다.
대다수가 이런 단기 대박을 노리고 무리한 레버리지를 일으켜 들어온 시장입니다. 그런데 외국인이라는 거대 주체가 시장을 떠나버렸고, 기대했던 것만큼 주가는 빠르게 오르지 않으며, 오히려 역대 최고의 빚으로 쌓아 올린 계좌들이 조금씩 파란불을 켜기 시작합니다. 과연 이 자금들이 하락의 공포 속에서 온전하고 단단하게 지수를 방어할 수 있을까요. 절대 그렇지 않습니다. 상승장에서는 똘똘 뭉친 것처럼 보이던 개인들의 자금은, 시장의 방향성이 꺾이는 순간 서로 먼저 탈출하기 위해 짓밟고 나가는 모래알에 불과합니다. 수급 주체로서 개인이 얼마나 나약하고 흩어지기 쉬운 모래알인지는 지난 수많은 경제 사이클이 잔인하게 증명해 왔습니다.
반도체 슈퍼 사이클의 함정과 채찍 효과의 무서움
JP모건이 코스피 7500을 전망하고 블랙록이 삼성전자 대주주로 등극했다는 장밋빛 뉴스들이 쏟아지는데도, 굳이 외국인들이 조 단위로 주식을 내던지며 빠져나가는 진짜 이유는 무엇일까요. 다시 2021년 1월과 2022년 하반기의 반도체 시장을 돌아볼 필요가 있습니다. 삼성전자가 10만 전자를 목전에 두었을 때도, 그리고 2022년 상반기까지 반도체 기업들의 실적이 초격차를 유지하며 역대급 호황을 누렸을 때도 주가는 선제적으로 무너져 내렸습니다. 코로나19 팬데믹이 끝나고 대면 시대가 열리며 전 세계적인 반도체 수요가 폭발할 것이라는 기대감에도 불구하고 주가는 끝없이 하락했습니다. 당시 삼성전자의 영업이익이 67%나 늘어나고 창사 이래 첫 300조 원대 매출이라는 화려한 전망이 도배되었지만, 채 1년도 지나지 않아 팬데믹 특수가 사라지며 성장 전망이 불투명해졌고 반도체 겨울이 찾아왔습니다. 공급 과잉으로 감산이 논의되었고, 하늘 높은 줄 모르던 국내 반도체 기업들은 산더미처럼 쌓인 재고를 고스란히 떠안아야 했습니다.
지금 시장에서 열광하는 HBM 반도체라고 해서 이 냉혹한 제조업의 숙명을 피해 갈 수는 없습니다. 2027년 상반기 물량까지 모두 예약이 끝났으니 이번엔 다를 것이라고들 말합니다. 하지만 반도체를 비롯한 모든 제조업은 공급망의 가장 끝단에 위치하여 실물 경기의 작은 변동에도 막대한 충격을 받는 채찍 효과에 극도로 취약합니다. 실물 경기 사이클이 조금만 악화되어도, 고객사들은 기꺼이 위약금을 물고서라도 계약을 파기해 버리는 것이 이 바닥의 생리입니다. 2018년과 2023년에 이미 대규모 계약 파기와 재고 폭탄을 뼈저리게 겪었기에, 지금 반도체 업체들 스스로도 대규모 설비 투자에 대해 매우 보수적으로 접근하고 있는 것입니다. 파운드리 위주로 주문 생산을 하여 악성 재고를 쌓아두지 않는 대만의 TSMC와, 표준화된 칩을 대량 생산하여 창고에 쌓아두는 메모리 반도체 기업을 동일 선상에 놓고 비교해서는 안 됩니다.
내년도 발주 물량이나 HBM의 기술적 우위 같은 정보는 이제 주식을 막 시작한 개인 투자자들도 다 아는 사실입니다. 그 똑똑하고 정보력 빠른 외국인 투자자들이 이런 호재를 몰라서 수십 조 원을 팔고 나갔을까요. 현재의 주가 수준은 반도체의 고질적인 사이클 변동성 없이, 지금의 막대한 이익률이 영원히 유지될 것이라는 비현실적인 전제가 깔려 있어야만 정당화될 수 있습니다.
코스피 네 마녀의 날 이후 스텝, 그리고 시장 앞에서의 겸
이렇게 수많은 데이터와 과거의 패턴들을 들이밀며 냉정하게 시장을 분석하고 있긴 한데, 사실 저 역시 주식 시장의 미래를 완벽하게 예측할 수는 없습니다. 주식 시장의 비이성적인 광기와 환희는 우리가 합리적이라고 생각하는 시간보다 훨씬 더 길고 지독하게 이어질 수 있는 법이니까요. 그래서 남들보다 조금 더 일찍 시장의 위험을 감지하고 선진입한 제가, 오히려 시장의 끝없는 비이성적 상승 에너지에 짓눌려 결국 백기를 들고 가장 먼저 도망치듯 떠나게 될지도 모릅니다. 아무리 확신이 드는 데이터가 눈앞에 있어도 거대한 시장 앞에서는 항상 겸손해야 하며, 내 판단이 틀렸을 때를 인정할 준비가 되어 있는 것이 이 바닥에서 살아남는 유일한 방법입니다.
이런 여러 가지 수급적 여건과 외국인의 기이한 파생 상품 포지션들을 종합적으로 고려했을 때, 저는 다가오는 코스피 네 마녀의 날을 전후로 하여 시장의 변동성이 극에 달할 것이라 봅니다. 그리고 그 혼돈의 폭풍우가 지나간 이후에야 비로소 진짜 상승이든 하락이든 시장의 명확한 방향성이 정해질 것이라 생각합니다. 만약 네 마녀의 날이 지났음에도 불구하고 꺾이기는커녕 증시의 상승세가 무섭게 치고 올라간다면, 저는 깔끔하게 시장의 압도적인 힘에 졌다는 것을 인정하고 신속하게 다른 대응책을 모색해야 할 것입니다.
아니, 뭐 엄밀히 말하면 제 뷰가 틀렸음을 흐름으로 확인하고 유연하게 다음 포지션을 준비하는 과정이겠죠. 하지만 반대로 제 예상처럼 네 마녀의 날을 기점으로 증시의 상승 동력이 상실되어 지루한 횡보를 이어가거나 본격적인 조정 장세로 접어들게 된다면, 그때는 현재의 하방 포지션에서 수익률을 극대화할 수 있는 방향으로 다음 스텝의 대응 계획을 다시 한번 날카롭게 세워야 할 것입니다. 결국 비정상적인 외국인의 매도세가 어떤 결과로 이어질지, 우리는 그저 다가오는 만기일 전후의 데이터를 차분히 지켜보며 기계적으로 다음 시나리오를 준비하면 될 뿐입니다.
